“周期”向上——2012年黯然收场,2013年小幅复苏。2012年工程机械主要品种销量平均下滑25%,其中挖掘机、装载机、推土机、汽车式起重机分别下滑35.2%、29.6%、22.3%和36.6%;叉车及混凝土机械受益于物流行业及房地产投资的平稳增长,销量相对平稳,年内仅下降7%-10%;2013年,中金宏观组预计基建投资增速由2012年的13.5%上升到16.2%,房地产开发投资增速由2012年的13.9%回落至10.2%,工程机械整体有望实现0%-5%的小幅增长,其中,汽车式起重机、推土机等基建推动产品有望实现8%-10%的正增长;挖掘机、装载机等产品受煤炭矿山需求影响复苏较弱,而混凝土机械2013年将面临较大压力;

        “结构”向下——保有量偏高,产能过剩,海外贡献有限。1)保有量偏高,绝对量,中国挖掘机、装载机总计保有量是美国的1.8倍,是日本的4.3倍,推土机略低于美国,高于日本;相对量,我国单位建筑业总产值对应的挖掘机和装载机合计保有量是1,248台,高于日本的1,008台,低于美国的1,554台,但空间已不大;2)产能过剩,2012年底挖掘机、装载机、汽车式起重机、推土机产能平均是2004年的3.7倍;同时,用产销指标比较,各产品当前产能平均是历史最高销量的1.55倍,是2012年销量的2.3倍;3)海外贡献有限,中国工程机械自身消费量已占全球半壁江山,假设未来中国在北美、日本、欧洲市场分额达到20%,在亚非拉及其它新兴市场分额达到50%,则在国内高基数基础上,海外出口收入占比最多能达到20%。2011年,行业整体海外出口收入占比仅为6%,龙头公司平均为8.1%,海外收入规模尚小,难以弥补国内市场的下滑;

　　挑战转型期的经验借鉴——增速回落,估值溢价逐步消失。研究比较卡特彼勒、小松、斗山过去40年增长及股价表现的相关性发现,显着分为四个阶段:1)成长期—内需高增长,盈利能力稳步提升,估值享受溢价,股价显着跑赢大盘;2)挑战期—内需饱和、尝试向海外市场拓展,总体增长稳步回落,估值溢价逐步消失,股价初期仍有较好表现,后期逐步回落;3)转型期—内需低迷、简单外需扩张遇到瓶颈,大举进行兼并收购、资产重组、改革流程管理体制等,公司业绩下滑或维持低增长,股价与大盘同步,不再享受估值溢价,甚至有显着折价;4)复兴期—转型成功,完成国内外布局,增长逐步恢复,销售收入规模及盈利能力再创历史新高。公司估值再度享受溢价,股价开始显着跑赢大盘;我们认为,国内工程机械处于挑战转型期,行业增速回落,估值溢价逐步消失;

　　估值与建议

　　考虑到2012四季度复苏低于预期,我们分别下调三一、中联、柳工、合力2012年业绩7.8%,10.0%,12.6%和3.2%,下调三一、中联2013年业绩2.7%和20.4%,上调柳工、安徽合力2013年业绩3.6%和4.2%。当前股价下,四家公司A股对应2012/2013年平均PE分别为16.3倍和12.8倍,H股中联重科2012/2013年PE分别为8.0倍和7.8倍;往前看,受宏观向上推动,工程机械仍有望跟随周期品板块上涨,但由于保有量偏高、产能过剩、海外贡献有限等结构性问题,股价表现会弱于其它周期品。年内阶段性投资机会可能来源于春节后销售旺季的需求超预期及8-10月对上半年业绩及“两会”后地方政府投资加速的乐观预期。A股推荐柳工、中联重科、三一重工及安徽合力,H股中联重科仍建议8-12港元的区间操作。

　　风险

　　宏观经济复苏弱于预期。